Коллеги из западных бизнес-школ любят повторять: «what you get measured gets done» - «что измеряете, то и получите». Низкая платежеспо­собность, дефицит cash flow (денежных потоков), дороговизна ресурсов, «проедание» стоимости - эти и ряд других проблем во многом обусловлены отсутствием в арсенале наших управленцев и финансовых специалистов адекватных показателей (измерителей) и/или систем их оценки, учета и контроля. Еще одна типичная проблема - слабая рекомендательная сторо­на проведенного анализа финансового состояния, снижающая его полез­ность и значимость в глазах реальных и потенциальных заказчиков.

Цель настоящей публикации - предложить новый подход к систематиза­ции финансовых коэффициентов, направленный на совершенствование тех­ники финансового анализа, проводимого на их основе.

Термин «коэффициент» происходит от двух латинских слов: «co» - совме­стно, в сочетании; и «efficiens» - исполняющий, действующий, результатив­ный. Не секрет, что в англоязычной литературе коэффициентный анализ именуется как «ratio analysis», где название и техники оценки, и самих относи­тельных показателей происходит от латинского «ratio» - разум. Таким обра­зом, этимология термина очень верно ориентирует на формулирование трех главных требований к проведению анализа коэффициентов. Он должен быть, во-первых, системным, взаимосвязанным; во-вторых, результативным (эф­фективным); и, наконец, - рациональным, не требующим излишних затрат и дублирующих действий.

Последнее соображение становится все более актуальным, поскольку в об­щем случае количество финансовых коэффициентов может достигать уже нескольких сотен. Так, например, Стивен Брег предлагает финансовому ди­ректору применять в своей работе 142 относительных показателя1. Однако на практике бывает достаточным использование ограниченного количества по­казателей (до 20-25), которые чаще других приводятся в популярных книгах по финансовому анализу, а также представлены в настоящей статье.

Прежде чем предложить новый инструмент для систематизации коэффи­циентов - Матрицу финансовых показателей® (МФП), следует коротко про­анализировать то, что уже наличествует в специальной литературе. При этом можно выделить следующие базовые подходы для классификации финансо­вых коэффициентов:

• 1. Привязка к отчетной форме.
• 2. По «однородности» состава коэффициентов.
• 3. По аспектам финансового состояния (сферам принятия решений)/
• 4. По типам (точке зрения) основных субъектов анализа.
• 5. Комбинирование предыдущих подходов.

1. Привязка к отчетной форме, на основе которой коэффициенты рассчитывались к балансу, или отчету о прибылях и убытках (ОПиУ, в нашей практике - к отчету о фи­ нансовых результатах), или к отчету об изменении денежных потоков (ОДП). К приме­ ру, Ван Хорн и Вахович разделяют все финансовые коэффициенты на два типа: «чисто» балансовые и те, что рассчитываются на основе баланса и ОПиУ. А уже далее идет более подробное деление на коэффициенты ликвидности, финансового рычага, покрытия, деловой активности и рентабельности2.

Очевидная цель этого подхода - упростить поиск исходных данных для расчета по­казателей. Но многие коэффициенты не рассчитываются на основе какой-либо одной отчетной формы, и, вообще, порой требуют привлечения данных «извне» финансовой отчетности компании (например, рыночной цены акции). Также, аналитики знают, что техника вертикального анализа, применительно, например, к ОПиУ может предоста­вить уже «в готовом виде» все популярные соотношения с показателем чистой выручки от реализации (типа GM, OPM, ROS и им подобным), а применительно к балансу - ряд популярных соотношений с показателем общей суммы активов (D/A, доли текущих и долгосрочных активов, собственного капитала и др. в валюте баланса, таблица).

То есть такой подход способствует двукратному расчету ряда соотношений - один раз при проведении коэффициентного анализа, и повторно - при вертикальном ана­лизе структуры отчетов, что нерационально. Кроме того, история развития финансово­го учета и анализа свидетельствует об изменении и появлении новых форм финансо­вой отчетности. К примеру, такая популярная форма как ОДП сформировалась лишь к началу 70-х (официальное требование о подаче датируется 1971 годом). Это обстоя­тельство вызывает необходимость постоянного пересмотра и дополнения сложившей­ся классификации. В настоящее время данный подход в чистом виде не находит широ­кого распространения, как в силу указанных причин, так и в силу преимуществ альтер­нативных подходов.

2. По «однородности» состава (способа расчета) самих коэффициентов. К приме­ ру, все коэффициенты, содержащие прибыль в числителе расчетной формулы, относят к группе показателей рентабельности. Если же в знаменателе представлены текущие обязательства, то это обстоятельство формирует группу показателей краткосрочной платежеспособности (ликвидности) и т. п. Наши исследования показывают, что на се­ годня данный подход является преобладающим в финансовой литературе.

Однако в этом случае в одну группу могут попадать коэффициенты, характеризую­щие весьма разные аспекты деятельности компании и разные группы решений, прини­маемых на основе анализа. Так, например, в популярном курсе Бригхема, Гапенски3 в одну группу входят оборачиваемость дебиторской задолженности и коэффициент фондоотдачи (S/FA), в другую - такие разноплановые показатели, как ROS и ROE. При этом «одинаковость» способа расчета в группе коэффициентов оказывается важнее, чем цели аналитика и чем, собственно, характеристика того или иного аспекта финан­сового состояния предприятия.

История развития финансового анализа также не «на стороне» этого подхода, пос­кольку с течением времени появляются новые, самые разнообразные коэффициенты и показатели (как ранее рентабельность и ликвидность, так затем - соотношения с по­казателями денежных потоков, а в более позднее время - экономическая прибыль,

2                     Указанные авторы, по сути, используют комбинирование первого и второго подходов..

3                     Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т. /Пер. c англ. под ред. В.В. Кова­ лева. - СПб.: Экономическая школа, 1999. Т.1. ХХХ+497 с.

Перечень основных финансо­вых коэффициентов

Показать всю таблицу

3. По аспектам финансового состояния/сферам финансовых решений и, соответ­ственно, по основным направлениям финансового анализа. Данный подход хоть и распространен реже, но обладает тем несомненным преимуществом по сравнению

с предшествующими, что переориентирует весь про­цесс анализа коэффициентов от отчетных форм и ме­тодики расчета к предмету - финансовому состоянию компании. А еще лучше - к тем типам решений, кото­рые принимаются в компании и которые обуславлива­ют формирование и самой отчетности, и адекватности рекомендаций на основе анализа. Как верно заметил управляющий компании GEC лорд Вейнсток: «Опера­ционные коэффициенты - полезный инструмент из­мерения эффективности, но не сама эффективность».

Ряд авторов, которые придерживаются данного подхода (Бернстайн, Revsine, Collins, и Johnson, Брег, Giroux), выделяют, как минимум, четыре аспекта фи­нансового состояния и соответствующие им группы коэффициентов:

1. Краткосрочная ликвидность (риск текущей плате­ жеспособности). При этом сюда, наряду с традицион­ ными коэффициентами ликвидности (CUR, QUICK),
включаются также показатели оборачиваемости и опе­ рационного цикла (DR, IT, DP и им подобные), а также такой показатель как соотношение операционного де­ нежного потока с текущими обязательствами;

2.  Структура капитала (риск долгосрочной плате­ жеспособности). Авторы объединяют в данную катего­ рию все показатели, характеризующие финансовую ус­ тойчивость бизнеса. Все они, так или иначе, связаны со

структурой капитала (или т. н. финансовым ливериджем), а также с показателями обслу­живания долга (коэффициентами покрытия процентов). К ним относят такие показате­ли как D/A, D/E, TIE и т. п.;

• 3. Использования активов. Сюда относятся коэффициенты, показывающие соотно­ шения выручки от реализации и различных статей активов, в первую очередь - деби­ торской задолженности, запасов, основных средств, всех активов (S/A), реже - налич­ ности и эквивалентов, рабочего капитала и др.;
• 4. Прибыльность инвестиций (рентабельность). Назначение данной категории - характеристика эффективности вложений. Сюда относятся коэффициенты, соотнося­ щие прибыль до уплаты налогов с общей суммой активов, и с собственным капиталом, и некоторые другие.

Однако при более детальном исследовании видно, что авторы такого подхода стал­киваются с рядом проблем:

• куда отнести показатели оборачиваемости дебиторской, кредиторской задол­ женности и запасов - в первую или, например, в третью группу коэффициентов?
• учитывать ли традиционные (предыдущие) подходы: например, что делать с попу­ лярными показателями «привязанными» к ОПиУ? И, вообще, насколько адекватно и полно отражают финансовое состояние такие аспекты?
• что делать с популярными коэффициентами, в которых используются показате­ ли дивидендных выплат и рыночной цены акции компании - p/e, m/b и др.?
• как максимально сориентировать систематизацию коэффициентов и анализ, проделываемый на ее основе, на цели и задачи различных пользователей финансо­ вой отчетности или тех, кто приобретает результаты финансового анализа?

Точки зрения главных субъ­ектов финансового анализа

Последняя проблема настолько важна (требование «рациональности»!), что ряд ав­торов предпочли следующий способ классификации.

4.По типам основных субъектов анализа (их интересам/точке зрения). Если в пре­дыдущем подходе упор в категоризации коэффициентов делался на объект (предмет) анализа, то в данном подходе - на субъект: аналитика и его (или его заказчика) цели и задачи. Финансовая информация интересует как руководство предприятия, так и ши­рокий круг лиц, заинтересованных в оценке финансового состояния компании, т. н. стейкхолдеров (stakeholders), среди которых Э. Хелферт4 - один из самых ярких авто­ров данного подхода - выделяет три группы, которые имеют наибольшее значение:

 менеджеры (они фокусируют внимание на факторах эффективности производ­ства, организации работы, использовании ресурсов, результатах деятельности);

собственники бизнеса (в первую очередь их интересует отдача на вложенный капитал, стоимость бизнеса и его рост; величина прибыли и ее распределение

кредиторы (анализируют ликвидность и денежные потоки, другие факторы которые влияют на способность компании обслуживать и возвращать долг - к примеру, залоговая стоимость активов и финансовый рычаг).

Наемные работники, власть, и общество в целом, бесспорно, имеют собственные це­ли - компания должна сохранять способность выплачивать зарплату, не допускать мас­совых увольнений, платить налоги, сохранять окружающую среду и осуществлять соци­альные программы. Но непосредственно, и в более глубоком ракурсе, именно три ука­занные группы репрезентуют основной комплекс интересов для оценки финансового состояния компании. Таким образом, сторонники четвертого подхода в своей класси­фикации коэффициентов обычно каждому посылают свой специфический список по­казателей. Однако при этом следует учесть, что сферы принимаемых решений (направления анализа) у разных категорий пользователей финансовой отчетности очень часто пересекаются. К примеру, если разделить деятельность компании на три компоненты (инвестицион­ную, операционную и финансовую), то три главные точки зрения - собственника, менеджера и кредитора - могут быть направлены на различные парные комбинации видов деятельности (и соответствую­щие им коэффициенты, как это схематически показано на рис. 1).

Отсюда сразу виден и потенциальный недостаток четвертого под­хода: жесткая, однозначная привязанность каждого показателя только к одной точке зрения.

К примеру, Хелферт относит показатели структуры краткосрочной дебиторской и кредиторской задолженности (включая коэффициенты DR и DP) к анализу, проводимому с точки зрения менеджмента, но, оче­видно, что в оценке данных показателей кредиторы заинтересованы нисколько не меньше. Или, например, куда следует отнести показатель экономической добавленной стоимости (EVA), столь популярный в последнее время? Хелферт относит его к сфере локального интереса менеджеров, с чем опять же могли бы поспорить многие, кто про­водит анализ и принимает решения с точки зрения собственника.

Указанные недостатки существующих классификационных подходов и обуславли­вают поиск новых. В предлагаемом далее инструментарии предполагается комбиниро­вание двух последних (более важных!) подходов, то есть классификация финансовых показателей и по группам пользователей, и по сферам принимаемых бизнес-решений. Соответственно, координатами для систематизации показателей предлагаются две: точка зрения (субъект) и решения (объект анализа) (рис. 2). Это представляется целесообразным, поскольку представляет собой сочетание, как специфического интереса субъекта, так и объективной стороны дела. При этом предлагаемый инструмент систе­матизации остается открытым для возможного присоединения новых аспектов анали­за (сфер принятия решений), то есть добавления вниз по вертикали («результативной» координате) или новых субъектов анализа, то есть расширения по горизонтали («раци­ональной» координате).

В одной из статей5 автором была предложена новая классификация основных групп финансовых решений - модель SOFIA. В соответствии с ней показано, что финансо­вый менеджер в общем случае подготавливает (или оценивает, или, в ряде случаев, сам принимает) решения следующих типов: стратегические (или решения типа «S»), операционные («O»), по финансированию («F»), инвестиционные («I»), и ана­литические («А»), которые и объединяются аббревиатурой SOFIA, для легкости запо­минания. Не приводя тут другие аргументы в пользу данной модели, предлагается ука­занные типы решений расположить в качестве вертикали матрицы, используемой для классификации финансовых показателей.

Если второй (горизонтальной) координате предпослать три указанные точки зре­ния главных субъектов анализа, то мы, вписав в данное поле 5 групп основных финан­совых коэффициентов, в результате сможем получить Матрицу финансовых показате­лей® (МФП), базовый вариант которой показан на рис. 2. Этот вариант носит рекомен­дательный характер и, очевидно, что на практике - при сохранении принципа - МФП и составляющие ее группы показателей могут несколько видоизменяться, прежде всего, в соответствии с аналитическими потребностями и набором показателей, используе­мых в конкретной компании.

Основные достоинства МФП:

• 1. Охват основных групп финансовых решений (исключение составили аналити­ческие, которые крайне редко контролируются специальными индикаторами или бы­вают востребованы кем-либо кроме руководителей финансовых служб). Это обстоя­тельство позволяет финансовым менеджерам или аналитикам, проводящим диагности­ку предприятия с использованием МФП четко описывать возникающие у предприятия проблемные зоны, а также вырабатывать более аргументированные рекомендации для различных служб и ответственных лиц.

• 2. Охват интересов основных групп пользователей. Матрица иллюстрирует объединение коэффициентов, при которой одна их группа соответствует более чем одной ка­тегории субъектов финансового анализа. (Например, показатели операционной дея­ тельности, которые живо волнуют и менеджмент компании, и ее кредиторов). Это позволяет проводить анализ коэффициентов, рационально концентрируясь на интересах«заказчика».
• 3. Объединение в МФП всех основных коэффициентов в пять однородных групп(данное преимущество особенно наглядно проявляется в сравнении с классификация­ ми, построенными на основе предшествующих подходов): (1) «Показатели ценности роста бизнеса», (2) «Показатели дохода акционеров», (3) «Показатели эффективности инвестиций», (4) «Показатели операционной деятельности», (5) «Показатели финансовой устойчивости».
• 4. МФП позволяет целенаправленно дополнять анализ коэффициентов другими методами и инструментами, характеризующими решения по каждой группе. Например, такой комплексный показатель, широко использующийся в финансовом менеджменте и контроллинге, как степень (плечо) операционного рычага (DOL), адекватен четвер­ той группе показателей, характеризующих ее операционную деятельность.
• 5. Поле для новых коэффициентов. МФП предоставляет возможность расширения с четкими целями и местом того или иного коэффициента в общей системе показате­ лей. Например, вузовские методики в Украине часто включают расчет таких показателей как коэффициент автономии, коэффициент самофинансирования, коэффициент обслуживания долга и другие. И хотя они не столь популярны в практике западных компаний, аналитику не составит труда определить их место в МФП. Они, наверняка, могут быть отнесены к 5 группе показателей МФП, так как они относятся к индикаторам, характеризующим решения о финансировании бизнеса (структуре капитала и возможностях выполнения обязательств), и будут более всего интересны поставщикам заемного капитала.
• 6. Открытость для новых категорий. Предложенный инструмент открыт для присоединения новых групп аналитиков или стейкхолдеров (государства, поставщиков, сотрудников…), а также специальных областей для анализа.

К примеру, С. Брег предлагает для финансового руководителя выделить группу «По­казатели работы бухгалтерии и финансового отдела». Очевидно, что данная категория коэффициентов (кстати, насчитывающая по Брегу два десятка показателей!) будет от­ражать взгляд особого субъекта финансового анализа - специальную точку зрения фи­нансового руководителя, а также особую область решений - организационную.

В заключение следует подчеркнуть, что сформулированные в начале статьи главные требования к анализу коэффициентов (рациональность, результативность и систем­ность) должны обеспечиваться, соответственно, глубоким пониманием: (а) интересов пользователей финансовой отчетности (субъектов анализа); (б) природы бизнеса, ас­пектов его финансового состояния, (в) взаимосвязей и взаимозависимостей внутри ис­пользуемых соотношений или попросту системным подходом.

Полагаем, что такой новый инструмент, как МФП (который, впрочем, уже около года успешно апробируется в процессе обучения на программах бизнес-администрирования и в ходе авторских семинаров) и будет способствовать проведению на практике именно такого - рационального, результативного и системного - финансового анализа.