Позволяет ли использование основного критерия оценки решений в компании достичь желаемой цели – роста стоимости бизнеса

Основные драйверы стоимости компании все больше перемещаются в нематериальную сферу. Это вынуждает комбинировать точные экономические расчеты в управлении стоимостью со стратегическими инструментами, позволяющими совместить финансовые цели роста добавленной стоимости с другими важнейшими целями развития бизнеса.

Для оценки успешности компании инструментарий Value Based Management (VBM) использует большой набор целевых показателей: ROI, ROE, RONA, EPS, EVA, CVA, SVA, CFROI и проч. Самым известным и популярным среди них, без сомнения, является Economic Value Added (EVA). Но позволяет ли этот показатель (если использовать его в каче­стве основного критерия оценки решений в компании) достичь желаемой цели — роста стоимости бизнеса?

Стоимость компании согласно концепции экономической добавленной стоимости представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. EVA относится к группе методов определения стоимо­сти бизнеса, основанных на анализе доходов оцениваемого предприятия, и является результатом усовершенствования методики дисконтирования денежных потоков. Основная цель EVA — продемонстрировать, достаточно ли зарабатыва­ет организация по сравнению с альтернативными проектами. При этом ее капитал должен заработать по крайней мере ту же норму возврата, что и альтернативные инвестиции с ана­логичными рисками. А новая стоимость создается только тогда, когда отдача на вложенный капитал превышает ожидаемую доходность от инвестиций с аналогичным риском. Если этого не проис­ходит, то отсутствует реальная прибыль (несмотря на наличие номинальной прибыли), и с точки зрения акционеров такая инвестиция невыгодна. При этом рост благосостояния акционеров изме­ряется ни потенциалом введенных мощностей, ни количеством нанятых сотрудников, ни оборотом компании, а только ее добавленной стоимостью, которой они владеют. Кроме теоретических обоснований, есть и научные исследования, доказавшие наличие корреляции между EVA и рыночной стоимостью.

В каждом конкретном случае корреляция, тем не менее, еще не означает соответствие. Даже в странах с самым раз­витым фондовым рынком зачастую стоимость бизнеса и его доходность — величины разнонаправленные. А реальная стоимость бизнеса в наше время — это скорее абстрактное понятие, чем конкретная величина. Глобализация рынков и развитие информационных технологий ужесточили усло­вия конкуренции, и приобрести конкурентные преимущества только за счет эффективного финансового менеджмента и инвестирования в физические активы сегодня невозмож­но. Уже давно не секрет, что успех обусловлен не только и не столько высокими финансовыми результатами в крат­косрочной перспективе, сколько стратегической эффек­тивностью — умелым инвестированием и управлением нематериальными активами компании: качеством, репутацией, информацион­ными технологиями, знаниями, потреб­ностями клиентов и проч. Влияние нефинансовых факторов на стоимость организации возрастает быстрее, чем успевают трансформироваться совре­менные методы их оценки. Речь идет как о внешних — рейтинговые оценки, оценки аналитиков, политика государ­ства и регуляторов, так и внутренних факторах — наличие налаженных свя­зей с контрагентами, корпоративное управление, структура бизнеса ком­пании, деловая репутация, товарный знак, квалификация персонала, техно­логическая и управленческая культура, нацеленность компании на повышение стоимости бизнеса, и др.

Системы управления, построенные на финансовых показателях, имеют существенные ограничения

При этом следует учитывать, что в странах с развитым фондовым рын­ком стоимость организации формируется с учетом мнений и настроений аналити­ков и инвесторов, не всегда объектив­но воспринимающих как внутреннюю, так и внешнюю ситуацию и в результате искажающих ее реальную цену. Как след­ствие, традиционные системы управления, построенные на таких финансовых пока­зателях, как EVA, имеют существенные ограничения, и не всегда позволяют управ­лять реальным прогрессом эффективности компании. Нельзя забывать и о том, что EVA, как и другие финпоказатели, отно­сится к запаздывающим, отражающим прошлое, которое уже нельзя изменить. Поэтому если компания будет принимать решения, основываясь только на EVA, она всегда будет с опо­зданием реагировать на происходящие изменения.

C прикладной точки зрения одна из важнейших про­блем, возникающих при управлении на основе EVA, — поиск оптимального соотношения между прибыльностью компании и требуемым ростом бизнеса. Дело в том, что высокое значение EVA и быстрые темпы роста — разно­направленные величины. Чем быстрее растет бизнес, тем сильнее уменьшается EVA в краткосрочном периоде. Как следствие — менеджер, ориентированный на максимиза­цию EVA, не будет заинтересован в больших инвестици­ях, увеличивающих стоимость капитала и соответственно уменьшающих EVA. Еще опаснее концентрация исключи­тельно на EVA в области маркетинга и клиентской полити­ки компании. Излишняя экономия ради максимизации EVA в этих сферах может привести к тому, что организация начнет проигрывать конкурентную борьбу за потребителя. А в современном мире значение конкурентного преимуще­ства и клиентской базы для стоимости компании ничуть не меньше, чем показатели доходности бизнеса.

Важнейшая проблема управления на основе EVA- поиск оптимального соотношения между прибыльностью компании и требуемым ростом бизнеса

«Зазеркалье»

Существует несколько формул определения показателя EVA, но главная из них следующая:

EVA = NOPAT - WACC x CE,

где NOPAT (Net Operation Profit After Taxes) — чистая операционная прибыль после уплаты налогов;

WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала;

CE (Capital Employed) — сумма инвестированного капитала.

Несмотря на простоту самой формулы, есть ряд практических нюансов, оказывающих значительное влияние на результаты применения показателя. Прежде всего, сле­дует учитывать, что решение об инвестировании в новый проект зачастую определяется ожидаемым показателем рентабельности инвестиций. При этом разная стоимость привлекаемых ресурсов предопреде­ляет осторожный подход к оценке инвестиций с различением источников финансирования для новых проек­тов. Например, принимать ли проект при рентабельности проекта 12%, стоимости заемного капитала 15%, собственного — 10%, а средневзвешенной стоимости (WACC) — 12,5%? Решение можно принять лишь в том случае, если мы будем точно знать, какой капитал станем инвестировать и какова его реальная стоимость. Только после ответа на этот вопрос мы можем соизмерять получившийся результат с эффективностью инвест-проекта. К примеру, если его рентабельность составляет 12%, то, используя только показатель WACC (12,5%), инвестпроект должен быть остановлен. Но если при тех же исхо\дных данных для его финансирования будут использованы лишь собствен­ные средства (10%) — инвестпроект можно продолжать.

Очень интересен и вопрос, какой капитал использовать при определении EVA компании. В частности, относить ли товарные кредиты (отсрочки плате­жей поставщикам), которые зачастую являются бесплатным ресурсом, к объе­му инвестированного капитала? С одной стороны, это капитал, используемый бизнесом, и он должен приносить при­быль, равную общепринятой норме для данной компании. С другой — это бесплатный капитал, наличие которого неразрывно связано с существованием бизнеса. Для ответа на данный вопрос предлагаю использовать следующую логику: определить, можно ли получить этот капитал без рассматриваемого биз­неса и направить в альтернативные ему направления. Если да, то такой капитал включаем в расчет EVA, если нет, то при расчете инвестированных средств он не участвует.

В вопросе определения нормы стоимости собственного капитала сталкиваются противоположные интересы вла­дельца, который видит необходимость увеличить стоимость пропорционально рискам инвестирования, а также менедже­ра, напротив, заинтересованного в уменьшении стоимости, поскольку это позволяет получить более высокую эффектив­ность. Для разрешения возникшего противоречия нужно использовать коридор стоимости, в котором стороны могли бы договариваться. Нижней границей коридора выступает размер учетной ставки Национального банка Украины, кото­рый уже включает в себя риски экономики страны, а верх­ней — стоимость кредитов коммерческих банков для данного предприятия, учитывающей риски конкретного бизнеса. Эти цифры несложно получить и в дальнейшем использовать сред­ний показатель для расчета стоимости собственного инвести­рованного капитала.

На практике зачастую стоимость собственного капита­ла оценивается выше, чем стоимость привлеченных кре­дитов коммерческих банков. Подобный подход излишне субъективен и искажает справедливую оценку стоимости капитала.

EVA-based management

Сам процесс управления на основе EVA подкупает просто­той определения роста стоимости как компании в целом, так и отдельных бизнес-единиц или проектов. Но на самом деле это кажущаяся простота, и с самого начала практическая реализация концепции EVA-based management усложняется необходимостью внесения нескольких десятков поправок для различных компаний в показатели баланса для получения значения NOPAT и инвестированного капитала, участвующих в расчете. Вот лишь некоторые из них.

NOPAT (знак определяет влияние на показатель):

+ увеличение резерва по сомнительным долгам (Increase in bad debt reserve);

+ увеличение затрат на НИОКР долгосрочного характера (Increase in net capitalized research and development);

+ процентные платежи по лизингу (Implied interest expense on operating leases);

+ увеличение по сравнению с ценой приобретения запасов, учтенных по методу LIFO (Increase in LIFO reserve);

+ амортизация гудвилла (Goodwill amortization);

- величина гипотетических налогов (Hypotical taxes или Cash operating taxes).

CE (Capital Employed):

+ долгосрочный заемный капитал (Long-term debt);

+ капитализированный лизинг (Capitalized lease obligations);

+ привилегированные акции (Preferred stock);

+ доли меньшинства (Minority interest);

+ отсроченные налоги (Deferred income tax reserve);

+ резерв ЛИФО (LIFO reserve);

+ накопленная амортизация гудвилла (Accumulated goodwill amortization);

+ краткосрочная задолженность, по которой начисляются проценты (Interest-bearing short-term debt);

+ текущая стоимость некапитализируемого лизинга (Present value of non-capitalized leases).

Результаты реализации концепции EVA-based management во многом зависят также от качества проработки финансовой модели создания стоимости компании, другими словами, декомпозиции показа­теля EVA на все уровни управления с целью дать менеджерам четкие ори­ентиры, каким образом создается стои­мость и как рынок оценивает аналогичные компании. На этом этапе никто не смо­жет лучше, чем финансист, обладающий стратегическим видением и пониманием концепции бизнеса, определить важней­шие точки приложения, нужное время и оптимальный баланс усилий, способных дать максимизацию будущего успеха ком­пании и гарантировать благополучие ее инвесторам.

Подводных камней, мешающих прак­тической реализации концепции EVA-based management, множество. Тем не менее EVA может быть эффектив­ным финансовым инструментом для определения успешности бизнеса и объ­ективным целевым критерием для при­нятия управленческих решений, если в компании будет разработана уникаль­ная модель, использующая сильные стороны этого показателя и компенси­рующая другими инструментами сла­бые места управления на основе EVA. Главная предпосылка результативности технологии EVA-based management — запуск постоянно действующего процесса максимизации стоимости компа­нии. Если удастся сделать так, чтобы стоимостной подход к управлению был не просто лозунгом, а мировоззрением менеджмента и стилем жизни всей организации, тогда EVA действительно послужит ориентиром для принятия решений на всех уровнях — от стратегических (совет директоров) до повседневных оперативных решений менеджеров среднего звена, и будут достигнуты желаемые результаты. Следует обратить внимание на то, что успешность применения мето­дики во многом зависит от жизненного цикла компании. Рост показателя EVA в качестве ее главенствующей цели эффективен только на определенной стадии развития как организации, так и ее внешнего окружения. На этапе зарож­дения или становления бизнеса такой подход может не дать нужного эффекта, зато на этапе зрелости его эффективность будет максимальной.

Рост показателя EVA в качестве главенствующей цели компании эффективен только на определенной стадии развития как организации, так и ее внешнего окружения

Несомненным преимуществом применения EVA является его универсальность. Благодаря этому показателю компании, акции которых не размещены на фондовом рынке, также могут применять в своей деятельности управ­ление, ориентированное на стоимость, что очень важно для Украины. Особенно рекомендована методика EVA для при­менения в компаниях, где используется показатель ROI для определения эффек­тивности бизнеса.

Возможный эффект проиллюстриру­ет простой пример. Менеджер подраз­деления, ROI которого равно 5%, будет стараться реализовать любой инвести­ционный проект, позволяющий хотя бы немного поднять рентабельность инвестиций. И наоборот, руководитель подразделения с высоким ROI (25%) будет проявлять некоторый консерва­тизм из-за опасения снижения этого показателя. Ситуация, когда менее при­быльные подразделения «агрессивно» инвестируют, в то время как наиболее успешные делают это слишком осто­рожно, нежелательна для акционеров.

Огромный плюс EVA обнаруживает­ся при составлении бюджета капиталь­ных инвестиций, при оценке эффек­тивности деятельности отдельных под­разделений, разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента в зависимости от достиг­нутых результатов. Для нивелирова­ния очевидных отрицательных сторон управления на основе EVA методика EVA-based management используется во взаимосвязи с таким инструмен­том стратегического менеджмента, как BSC, позволяющим эффективно совме­стить финансовые цели роста добав­ленной стоимости с другими страте­гическими целями развития бизнеса в области клиентов, персонала и тех­нологий. В свою очередь показатель экономической добавленной стоимости привносит в эту связку математиче­скую точность, и при достижении дру­гих целей, заложенных в BSC, позво­ляет достаточно точно оценить резуль­таты деятельности компании.

ОПЫТ ПРАКТИКА

Успешной технологию VBM делает четкое определение факторов создания стоимости

ВСЕВОЛОД СТАРУХИН, директор по Финансам ДТЭК:

— Переход на управление стоимостью влияет на изменение культуры, ценностей компании и организационной модели управления. Фокус в управлении переносится с максими­зации краткосрочной прибыли на увеличение долгосрочной стоимости бизнеса, и, как следствие, в принятии решений начинают доминировать средне - и долгосрочные перспек­тивы. Компания успешно решает свои краткосрочные и операционные задачи, но при этом стратегия ее развития последовательно отражает ключевые цели по увеличению стоимости бизнеса.

Главное, что делает технологию Value Based Management успешной, — это в первую очередь четкое определение факторов (драйверов) создания стоимости, которые должны быть каскадированы и понятны на всех уровнях управления в организации. Драйверы создания стоимости должны быть приняты за основу формирования целей и мероприятий для соответствующих уровней, а для их достиже­ния — предоставлены все необходимые рычаги влияния. Очень важна взаимосвязь финансовых драйверов создания стоимости с операционны­ми. Определение ключевых факторов стоимости и управление ими зачастую происходит путем метода проб и ошибок, но лидеры рынка наверня­ка уже прошли большую часть этого пути.

Результаты перехода на управление стоимо­стью зависят от множества факторов риска, которые условно можно разделить на внешние и внутренние. К внешним факторам можно отнести политические риски, влияющие на долгосрочные планы и цели, а также риски, связанные со стратегией создания стоимости через активные поглощения или органический рост компании.

К внутренним — управление персоналом, его долгосрочную мотивацию на создание стоимости. Некоторые из перечислен­ных рисков в Украине являются более сложными, чем в других странах, одна­ко неоправданными их назвать нельзя. Риски в управлении, развитии бизнеса были, есть и будут всегда. Главное здесь — отношение к ним. Поэтому без каче­ственного управления рисками сегодня невозможно представить успешный про­ект внедрения управления стоимостью компании, особенно учитывая тот факт, что уровень риск-менеджмента является одним из ключевых факторов, влияющих на ее стоимость в условиях высокой неопределенности.

Наша компания прошла весь путь построения системы управления стоимо­стью: от выработки стратегии, направлен­ной на увеличение стоимости, до построе­ния системы оценки и мотивации персона­ла. Пожалуй, одним из важных аспектов реализации на практике концепции VBM является то, что драйверы стоимости взаи­мосвязаны друг с другом, и для управления ими необходимы четкое определение ответ­ственных и слаженная работа всей компа­нии, а не отдельных ее подразделений.

Драйверы стоимости взаимосвязаны, поэтому для управления ими необходимы четкое определение ответственных и слаженная работа всей компании

Для управления стоимостью важно срав­нение собственного проектного опыта с лучшими практиками (не только междуна­родными, но и между предприятиями груп­пы), что позволит выявить узкие места и неэффективности в компании.