Стоимость компаний в теории и на практике |
04.09.2012 10:26 | ||||||||||
Стоимость компаний в теории и на практике.Оценка стоимости компании представляет большую сложность. Трудно найти вопрос, вокруг которого существовало бы столько заблуждений, поверхностных или, наоборот, чрезмерно усложненных мнений и ошибочных рекомендаций. «Это теория, на практике все по-другому», «это у них там (на Западе) работает, нам здесь это не нужно», - так часто говорят наши менеджеры, столкнувшись с современной финансовой наукой (например, в учебных или тренинговых центрах).
Причин может быть, как минимум, две. Либо преподаватель (или консультант), объяснявший эту «теорию», сам плохо в ней разбирается, либо же слушатель недостаточно хорошо понимает «практику», т. е. те задачи, которые ставит перед ним современная бизнес-среда. Очень ярко это проявляется в отношении вопроса, ставшегося в последнее время очень актуальным, - стоимости компании. 1. Стоимость бизнеса можно объективно оценить. Это не так не только потому, что речь идет о прогнозировании генерируемых бизнесом будущих (а значит - неопределенных, неизвестных с точностью, зависящих от множества внешних и внутренних факторов) потоках доходов и дисконтировании их по некоторой (большой вопрос, по какой именно) ставке. Таблица. Компания как уникальная совокупность активов
В соответствии с одним известным определением компания - это совокупность контрактов между заинтересованными сторонами. Эти контракты объективно являются неполными, т. е. не определяют точно как именно будет разделены выгоды в каждой из возможных ситуаций. Это означает, что распределение выгод (доходов, денежных потоков) будет определяться тем, у кого есть властные полномочия. Классическая экономика говорит, что властные полномочия должны быть у собственников, поскольку они обладают остаточными требованиями к активам компании, т. е. могут получить что-то только после того, как удовлетворены требования кредиторов, менеджеров и работников, государства и других заинтересованных сторон. Сам по себе институт собственности объясняется неполнотой контрактов и необходимостью дележа выгод только после их получения. Собственники формально имеют полномочия (власть) по управлению компанией, а значит и по дележу получаемых выгод. Но в действительности все гораздо сложнее. Реальные властные полномочия могут быть распределены между всеми перечисленными в правой части табл. 1 сторонами. Размер получаемых каждым заинтересованным участником выгод (тем самым, стоимость его требований) зависит от фактического распределения властных полномочий. 2. Рыночная стоимость - наиболее точный показатель того, сколько стоит компания. Ценность финансовой теории состоит среди прочего в том, что она может достаточно точно указывать при выполнении каких именно условий будет получен тот или иной результат. Рыночная цена акций является точным отражением стоимости акционерного капитала компании только при условии, что финансовый рынок является совершенным и информационно эффективным. Совершенство рынка означает, среди прочего, конкурентность (никто не может манипулировать ценами) и линейность цен (тысяча акций стоит ровно в тысячу раз больше, чем одна акция, одолжить миллион можно на тех же условиях, что и десять гривен). На совершенных рынках на цены не влияет имущественное положение инвесторов или их предпочтения относительно личного потребления. Информационная эффективность означает, что инвесторы, принимая решения, обладают всей существующей информацией относительно будущих перспектив компании. Естественно, все это достаточно далеко от действительности даже для развитых рынков, но в особенности, когда речь идет о рынке, находящемся в зачаточной стадии своего развития. 3. Повышение стоимости бизнеса должно быть главной целью менеджмента. На самом деле цель менеджера, как и любого другого рационального экономического субъекта, - максимимизация собственных выгод. Отношения собственников и менеджеров - пример классической проблемы мотивации и согласования интересов. Проблем, не имеющих однозначных решений, здесь очень много: по каким показателям оценивать деятельность менеджера; как измерить эти показатели; насколько эти показатели зависят от усилий менеджера и какова ошибка измерения; как сделать так, чтобы менеджеры не воровали? Увязка вознаграждения менеджеров со стоимостью бизнеса, даже если она возможна, далеко не всегда эффективна. Да, можно разработать механизмы, увязывающие благосостояние менеджера с рыночной стоимостью компании, точнее с рыночной ценой акций. Но рыночная цена отражает информацию о компании, доступную участникам рынка, и совсем не обязательно его реальную стоимость. В результате, менеджеры работают не на повышение стоимости бизнеса, а на выгодное им информирование рынка (например, «Enron», «Worldcom» и т. п.) 4. Собственники всегда заинтересованы в повышении стоимости принадлежащего им бизнеса. Собственники, также как и менеджеры, стремятся к собственным выгодам. Для собственника, озабоченного ограниченным текущим потреблением, могут не представлять никакой ценности выгоды, связанные с долгосрочными перспективами компании. Попросту говоря, ему может быть выгоднее продать акцию сегодня за сто гривень, чем через три года за тысячу и не только потому, что он не верит в перспективу. Возможен обратный случай, когда собственник ни за что не согласится продать бизнес, скажем, на сто миллионов, тогда как его реальная стоимость ни при каких условиях не превышает пятидесяти. 5. Решения, повышающие стоимость бизнеса, являются общественно эффективными. Это не так по множеству причин. Во-первых, компании всегда будут стремиться к монопольной власти над рынком, т. к. это увеличивает прибыли и, тем самым, стоимость фирмы. Во-вторых, деятельность компании может создавать внешние эффекты, например, когда используются ресурсы, которые не оплачиваются (скажем, загрязнение окружающей среды). В-третьих, снижение налоговых платежей увеличивает стоимость компании, но может далеко не соответствовать общественным интересам. Прагматический подход к стоимости компании.Понятие стоимости бизнеса может иметь чрезвычайную практическую полезность, как минимум, по двум причинам. Во-первых, как средство согласования интересов и основной критерий принятия стратегических решений. Во-вторых, грамотные оценки стоимости бизнеса важны при совершении конкретных сделок (например, слияний и поглощений) для достижения и повышения эффективности соглашений между сторонами. Стоимость компании как цель. Несмотря на все недостатки концепции стоимости компании, трудно назвать какой-либо более объективный критерий, позволяющий адекватно оценивать эффективность решений по управлению бизнесом (в особенности стратегических решений). Если важные стратегические решения анализируются с точки зрения их влияния на стоимость бизнеса - это позволяет получить интегрированную стоимостную оценку как ближайшим, так и более отдаленным последствиям, учесть влияние на различные направления бизнеса и т. д. Еще более важно то, что стоимость бизнеса может стать целью, вокруг которой возможно согласовать интересы различных групп. Для этого необходимо, чтобы рост стоимости бизнеса был выгоден не только собственникам, но и менеджерам, кредиторам и государству. Примерами успешных компаний, как правило, являются те, где найдены эффективные механизмы согласования интересов. Стоимость компании как средство. Необходимость оценки стоимости возникает при принятии многих практических решений. Каков верхний предел цены, по которой выгодно приобрести (поглотить) бизнес? Какими должны быть пропорции обмена акций при слиянии компаний? Каким является нижний предел цены, по которой выгодно размещать акции новой эмиссии? Какой способ увеличения заемного капитала является наиболее выгодным для компании? Все это - конкретные примеры сделок, где ценой выступает стоимость бизнеса. Необходимость обсуждать вопросы оценки бизнеса для конкретных соглашений вызвана простым наблюдением огромного количества неэффективных сделок, совершаемых участниками нашего рынка (или, наоборот, отсутствием сделок там, где они потенциально выгодны обоим сторонам). К счастью, при переходе от общих рассуждений к конкретным задачам, оказывается, что проблемы не столь неразрешимо сложны и эффективные решение могут быть найдены. |